הפוסט הזה הוא פוסט אורח שנכתב על ידי רפאל בירנבאום האלוף, אם עוד לא יצא לכם אני ממליץ לעקוב אחריו בטוויטר וכמובן להצטרך לקבוצת הטלגרם הנהדרת שלו שעוסקת בהשקעות בשוק ההון הישראלי.
המושג “חפיר” הוא מושג חשוב מאוד בעולם ההשקעות, אבל משיחות עם כמה משקיעים (לא רק משקיעים מתחילים) אני מרגיש שהוא לא בהכרח מובן לכולם. לכן כתבתי פוסט שמסביר את המושג ואת המשמעויות שלו.
אז מהו חפיר?
לפי הגדרה מאתר “המכלול”: “חפיר הוא תעלה שמטרתה להגן על טירה, מבצר, חומה ושאר סוגי ביצורים. החפיר מיועד למנוע את הגישה אל החומה בפני כלי מצור הנדרשים להיצמד אליה, דוגמת מגדל מצור או איל ניגוח. בנוסף, ובפרט כשהוא מלא מים, נועד החפיר להקשות על ניסיונות של חפירת מנהרות מתחת לחומה במטרה לגרום לקריסתה.”
אז מה הקשר לשוק ההון?
וורן באפט טבע את המושג “חפיר כלכלי” (Economic Moat), הכוונה היא ליתרון מסוים שנותן לחברה הגנה מפני תחרות וכך תוכל החברה לשמור ואף להגדיל את נתח השוק שלה. מדובר במגוון מאפיינים מבניים הקובעים האם חברה מסוימת תצליח להניב תשואה עודפת למשך זמן ארוך. חברה שכזו תסווג כבעלת חפיר רחב. חברה בעלת נתונים מעט פחות טובים תסווג כבעלת חפיר צר, וחברה נטולת אותם מאפיינים תסווג כחסרת חפיר. קיימים כמה סוגי חפיר, חלקם איכותיים יותר וחלקם פחות, אנסה להתייחס למרכזיים שבהם:
מותג – Brand:
כאשר לעסק יש מותג חזק הלקוחות יעדיפו לרכוש את המוצרים שלה ביחס למתחרות אפילו במחיר יקר משמעותית גם אם אין הבדל במוצר עצמו. למשל חולצה פשוטה ולא יפה במיוחד (לדעתי) של לואי ויטון נמכרת ב-680$, חולצה דומה בפוקס תימכר 4 ב-100 ש”ח בלחץ.
דוגמה נוספת, צרכנים בארץ מוכנים לשלם פי 2 ו-3 על מותגי אוכל כמו טונה סטארקיסט או פסטה אסם למרות שיש מוצרים לא פחות טובים של בלוגה או טעמן במדף ליד.
החיסרון הוא שכשהחפיר נשבר הנפילה יכולה להיות מהירה וכואבת. למשל לפני כ3 שנים הייתה לי שיחה עם משקיע שאני מעריך בקשר לאלטשולר שחם, הוא טען שיש לה חפיר חזק בזכות השם הטוב שצברה לאורך שנים ולכן גם בתקופה פחות טובה לא יהיו פדיונות משמעותיים והגיוסים ימשיכו. אני חושב שהיום ברור שזה נשבר די בקלות.
מחיר – Cost Efficiency:
חברה שיודעת לייצר ולתפעל את העסק בזול ולכן למכור יותר בזול מהמתחרים, בעיקר בקומודיטי, יהיה קשה למתחרות לקחת לה נתח שוק. פה גם יתרון לגודל בא לידי ביטוי ועוזר להוריד עוד את העלויות.
דוגמה לעסק עם חפיר כזה היא וולמארט שפיתחה בזמנו אלגוריתם ליעול שרשרת האספקה החל מהמרלוג ועד לסידור המוצרים ביעילות במשאיות וכך הוזילה עלויות. ניתן גם לראות שבכל מקום שבו וולמארט פותחת סניף אז העסקים הקטנים מסביב נעלמים כי לא יכולים להתחרות איתה במחיר.
עלות החלפה – Switching Cost:
לעיתים המוצר של החברה הוא פחות מתאים ללקוח, ואפילו קצת יקר יותר בשוטף, אבל העלות של החלפת המוצר כלכך גבוהה שזה לא משתלם לעבור למתחרים. למשל חברות שמבססות את מערכת ה-CRM שלהן על סיילספורס לא משתלם להן לעבור למתחרים כי העלות של הקמת מערכת חדשה יכולה לעלות מיליונים וקיים סיכון שזה לא יהיה בנוי טוב ולכן רק אם היה מוצר טוב וזול בצורה *משמעותית* (כיום אין כזה) אז לקוחות יעזבו אותה.
דוגמה נוספת היא אפל, אמנם לא מסובך או יקר במיוחד להחליף פלאפון. אך להרבה ממשתמשי אפל יש גם איירפודס+אפל ווטש+מקבוק ועוד ככה שלהחליף את כל האקוסיסטם הופך ליקר ומסורבל, וכל זה עוד לפני שהתחלנו לדבר על התוכנה והאפליקציות שהיא מספקת במכשירים שלה.
פטנטים וסודות – Patents and Secrets:
לחברה עם פטנטים או נוסחה סודית יש הגנה מפני מתחרים מכיוון שקשה לחקות אותה.
חברת קוקה קולה לדוגמה, בנוסף להיותה מותג אדיר ולהשקעה האדירה בשיווק כדי לשמור על המותג הזה, מחזיקה כבר למעלה מ-100 שנה את המתכון הסודי למשקה שרק בודדים בכל העולם מכירים את המתכון בשלמותו. אך בעיניי הדוגמה האקטואלית ביותר הינה חברות התרופות שמתבססות על על פטנטים של תרופות כדי לשרוד את התחרות בשוק. טבע היא דוגמה טובה לחברה בעלת חפיר צר שפשוט איבדה את היתרון התחרותי שלה כי לא הייתה ממוקדת על פיתוח תרופות מגובות פטנט.
רגולציה – Regulation:
חברה שהיא מונופול על פי החוק או רגולציות שמקשות\מונעות ממתחרים להיכנס לשוק. למשל ICL שיש לה מונופול על פי חוק זיכיון ים המלח במשאבי הטבע בשטח ים המלח, כביש 6 שעל פי חוק רק למפעילה שלו מותר לגבות עמלה מרכב שנוסע בכביש או העובדה שלא נפתח פה בנק במשך 40 שנה עד לאחרונה שנפתח הבנק הדיגיטלי ONE ZERO. בנוסף הרגולציה לא חייבת להיות ממשלתית, למשל סמסונג שנתנה זיכיון בלעדי לסאני תקשורת בישראל.
הבעיה שרגולציה שחוסמת תחרות נוטה להשתנות מתישהו ואז זה לא נעים בכלל לחברות שנהנו ממנו לאורך שנים. אפשר להסתכל למשל על חברות התקשורת או אלעל שאחרי עשרות שנים של מונופול בחסות החוק הגיעו רפורמות הסלולר והתעופה ופגעו בהן מאוד. לאחרונה דווח על הורדת מכסים וחסמים רגולטוריים שחסמו תחרות על המון מוצרים וחברות שנהנו מהרגולציה כמו ראלקו ודיפלומט עשויות אולי לסבול מהאפקט ההפוך.
אפקט רשת – Network Effect:
אולי החפיר הכי מעניין בעיניי, ככל שיותר אנשים משתמשים בשירות או בפלטפורמה – ככה הם יוצרים יותר ערך למשתמשים האחרים ולפלטפורמה עצמה.
בואו נסתכל על עסקי האיקומרס של אמזון, ככל שיש יותר מוכרים בפלטפורמה ככה ההיצע גדל לקונים, וככל שיש יותר קונים ככה הכדאיות למוכרים גדלה, מה שמביא יותר מוכרים לפלטפורמה וכן הלאה.
דוגמא נוספת היא אפליקציות מסרים כמו ווטסאפ או סלאק, אם כולם משתמשים בווטסאפ בישראל אז אין לי אפשרות להימנע משימוש בה כי אחרת לא יהיה לי איך לתקשר עם העולם. לעומת זאת אין לי שימוש באפליקציה אחרת כמו סיגנל כי גם אם אני ארצה להשתמש בה אין בארץ כמעט עם מי לתקשר איתה.
יש עוד כל מיני זוויות וניואנסים שונים וקצת פישטתי לשם שלמות ההבנה אבל אני חושב שנגענו ברוב הנקודות המרכזיות.
לסיכום, המונח הכלכלי “חפיר” מתייחס למצב בו לחברה יש יתרון מהותי מפני תחרות בסקטור או בשוק. היתרון הזה מאפשר לחברה לשמור על שיעור רווחיות גבוהה לאורך שנים. המושג הזה הוטבע על ידי וורן באפט שחוזר וטוען שזהו אחד הפרמטרים החשובים ביותר בבחירת חברה לתיק ההשקעות. אני ממליץ להמשיך לקרוא את הפוסט על חמש תכונות חשובות שאני תמיד מחפש במניות שאני קונה שמתקשר מאוד למונח חפיר כלכלי ולמהות שלו בבחירת מניות להשקעה.
שוב תודה לרפאל על הפוסט המעולה, במידה ויש שאלות או הערות אתם מוזמנים להגיב כאן או בשרשור שלו בטוויטר.
